总收益（用作调整） 178，200，000 7.15

所付红利 14，900，000 0.60

加入普通股资产净值 163，000，000 6.55

（10年：65.60）

注a. 作为报告，用于反映附加资产净值所作的调整。

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在这种条件下，证券分析家的工作就是提供比公司自己的报表有更多信息的图表。表32提供的简明收入统计表为北太平洋公司的股东们反映了两个方面的统计结果：（1）提供给州商业委员会和其证券持有者们的例行报表；（2）合并收益，包括它每股总收益、Burlington和S.P.& S.的净收益和地产部门转化为收入的利润。

这些综合数据不但大幅度超过所报每股收益，而且还反映了这个事实，即北太平洋公司的营业状况和信贷地位已经变得十分良好，最重要的是1937年以来，总固定费用消减了30%。

形成北太平洋公司地位的另一个因素，应该是分析家提供的它所拥有的广泛的设备，公司可以通过其他运输者定期所付租费获得丈量的收入（11947年，公路业获得了各种各样的净租金521.6万美元）。在战争期间，公路业花费了不少于4000万美元用于添置新设备，这是由于根据战时统计所允许的特殊的折旧费或折旧提成，设备也会贬值趋向零。在10年中，北太平洋公司自己用于折旧的支出总数是9800万美元，相当于以每股40美元计。这就意味着公司有大量的新有形资产以很小的净价记在资产负债表中。

表32 北太平洋铁路公司的分析结果（以千美元为单位）

项目 1947年 1937年

所报 所调 所报 所调

营业收入（总额） 142600 253000 64900 11800

可利用的费用（缴纳收入税之前） 27100 50300 14500 20900

固定费用 10500 13300 14400 19100

收入税 3200 12400 200

普通股剩余 13400 24600 100 1600

每股（注a） 5.40 9.90 0.06 0.65

盈利（缴纳收入税之前） 2.58倍 3.75倍 1.01倍 1.09倍

注a. 以美元为单位。

结论

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北太平洋公司的案例论证了机警的投资者感兴趣的两个观点：第一，受传统统计方法的影响股份将在一个相当大的范围内变动，而在有些情况下不可能描绘出普通股真实的经营情况和结果。第二，如果长期保持与收益相关的低股息率，会导致越来越多的交易，这是由于低股息压低股价，同时它又允许不断增长的资产净值以未分配的收益形成积累。

1947年末，北太平洋公司的普通股毫无疑问地受到这两个因素的影响。这两个因素共同作用会万千一些似乎很清楚的估价过低的情况。除非以后铁路行业的运转比预期的总体市场不利得多，否则，在20美元时购买北太平洋股票的人，只能期望对其股份和经营结果之间的悬

殊差异作重大校正。尽管随后的价格降至14美元，股息升至每股1.50美元，作出这处预测也还显得很冲动，但我愿意坚持这一点。

结果（1953年增长）

后来的发展是惊人的，1952年北太平洋以94美元卖出，差不多是1948年底的6倍。这次大幅度地提高是由于出现了我大1949年分析中没有预见到的事件，那就是在Williston盆地发现了一个重要的油田，那里的一大片地产属于北太平洋公司。这种从天而除的运气使它变成了公众投机的目标。

公司的全面收益保持在我的分析中反映的平均率水平，并且红利提高到每股基点3美元，按季度支付。在研究者中的一般观点是，作为铁路股北太平洋值得定在50美元的价位。如果在Williston盆地没有重大发现，我的建议可能会非常合理，但这个运气不可否认地证明了它是北太平洋案例中的重要因素。

案例II （选自1949年版）

标准动力与照明（SP&L）优先股，每股7美元（红利累计至1947年末，每股90美元）；1947年12月31日价：106美元。

综述

这个案例分析比其他证券分析更为复杂。我选择这是为了给读者以公司事务错综复杂的印象。那些不受投资中技术方面因素干扰的读者可能会略过这一部分。为了简明起见，我将扼要地进行分析。

SP&L是公用事业控股公司系统中一家最好的公司，此系统由于1935年制订的《控股公司条例》而被解散。SP&L的主要资产是标准电气公司的最优先股和普通股。后者在许多公司拥有股份，其中最重要的是费城公司。这也是一家控制着位于匹兹堡的著名的Duquesne Light公用事业的控股公司。

把SP&L系统复杂的组织精简或解散的计划被长期耽搁了，主要原因是由于标准电气优先股东和普通股股东们的利益冲突。1948年初，证券交易委员会施加了一些压力，以加快这一个工作的速度。

SP&L公司的一些显著要素概括在表33中。

该表的关键部分是估算价值的数据。这些数据选自一个有经验的公用事业股分析家的研究报告，该报告由纽约证券交易所（注1）于1948年2月出版。它们由标准电气公司系统的预计收益能力所推出，并按保守的比率资本化。所有标准电气股票总价值的70%分配给最优先股，25%分配给次级优先股，5%分配给普通股。这个分配顺序，反映了证券分析家们

注1. Josephthal & pany。

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表33　SP&L的结构（以百万美元为单位）

SP&L的资产 　 1947年12月 估算价值

31日市价

40751股标准电气最优先股,每股7美元 @100 4,075 @160 6.520

116万股标准电气普通股 @13/8 9.595 @2.5 3.990

杂项债券和股票 概算1.300 1.300

总计 6.970 11.810

减去:债权结算的估计减少量 0.270 0.270

资产结余 6.700 11.540

资本化:

34054股SP&L优先股(每股100美元) 3.405

累计红利(每股90美元) 3.065